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社論－QE政策不是救經濟、抗通縮的萬靈丹

【工商時報 本報訊】2015.02.10

傳統的貨幣理論告訴我們，根據交易方程式MV=PT所修改的所得方程式MV=PY，只要貨幣流通速度（V）維持穩定，貨幣供給的增加，會帶來所得（Y）和物價（P）的上升。然而在實際的運作上，貨幣供給因透過不同的管道去影響經濟活動，其最終的結果並不必然是方程式呈現的簡單算術關係。但MV=PY這個關係基本上大致還成立，只是需做部分程度的修改。因此從2008年金融海嘯以來，世界各國政府幾乎都採寬鬆貨幣政策來救經濟，一方面是基於前述理論，更現實的一面則是各國政府的負債大都已經達到警戒線，已經沒有寬鬆財政政策的空間了。
更多的實證研究結果告訴我們，緊縮的貨幣政策用來控制通貨膨脹，其成效顯著高於用寬鬆貨幣政策來刺激經濟成長，換言之，寬鬆貨幣政策並不是救經濟、抗通縮的首選。然而自從2008年金融海嘯以來，寬鬆貨幣政策救經濟、抗通縮已經成為「新常態」了。尤其美國實施了3輪的量化寬鬆（QE）政策後，經濟復甦似乎已經確立，新增就業人數、薪資、失業率等指標，幾乎都顯示美國經濟基本面已經回到成長的軌道。
由於美國QE的成功，強化了各國政府「有為者亦若是」的決心，今年以來至少已經有9個國家宣布採行寬鬆貨幣政策。在政策措施上各有不同，其中深受通縮所苦的歐元區和日本希望藉著QE印鈔票救經濟抗通縮，有些國家直接採行匯率政策（例如瑞士、新加坡），有些則採行利率政策（例如瑞士、丹麥），有些則以間接措施增加資金供給（例如中國大陸的調降存款準備率）；各國手段雖然不盡相同，但本質都是寬鬆貨幣政策，要直接或間接去刺激經濟對抗通縮，然而也觸發了世界貨幣戰爭的開打。
許多人以為2008年推出的美國第一輪QE是世界貨幣戰爭的開始，其實在美國實施3輪QE直到去（2014）年QE終止的這段期間，嚴格說來，這是美國濫用美元的全球鑄幣權地位，霸凌世界其他國家的時期。在金融海嘯之前，美國就一直要求幾個重要的貿易對手國貨幣升值，但都沒有得到積極回應；金融海嘯發生後，美國順勢持續3輪的QE，使美元直接對全球貨幣貶值，雖然此期間內也有些國家貨幣短期間對美元貶值，但是美元基於全球鑄幣權的地位，全球原油、黃金、大宗物資的國際交易均以美元計價，在美元因實施QE而貶值的期間內，這些供給缺乏彈性但對各國經濟成長十分重要的商品，皆因以美元計價而大幅上漲。任何國家若使本國貨幣對美元貶值，就會加重該國使用或進口這些商品的成本；反之，對美元升值可以降低其使用或進口原油、黃金、大宗物資的成本。因此多數國家都難刻意對美元貶值去影響彼此貨幣間的相對匯價，從而貨幣戰爭打不起來，各國貨幣都受美元貶值的霸凌。
美國QE退場之後，美元不再以貶值霸凌各國貨幣，而且美國QE的成功，讓各國政府有東施效顰的動機，以為MV=PY是個鐵律，只要持續灌注貨幣，價格和所得終將像吹氣球似地被撐大起來。乍看之下，無論從理論或從美國經驗來看，這個推論似可合理被接受，因此「安倍經濟學」裡「安倍三箭」中就有一箭是寬鬆的貨幣政策，而其目標則為通貨膨脹年增率達到2％；歐洲央行（ECB）推出的QE計畫也貌似美國QE，自3月起每月將用500億歐元購買歐元區各國政府公債，另以100億歐元購買金融機構及民營公司債券，直接與間接對歐元區注資。
得注意的是，就理論而言，寬鬆貨幣政策要成功，貨幣的流通速度（V）要穩定，而V的穩定則看實務上資金的流動與運用。美國FED知道以美元的國際貨幣地位，儘管其QE以注資在美國公債為主要部分（例如QE3最後階段每月200億美元中僅50億美元用在MBS的購買，150億美元仍用於美國公債購買），這些公債持有機構（主要是商業銀行或投資銀行）得到資金後會用在最有利的地方，例如直接炒作國際大宗物資，或高利貸放給避險基金（對沖基金）做類似甚至更大的投機套利，因此真正留在境內的只是購買MBS所釋出的資金，甚至部分的MBS持有機構也會把得到的部分資金拿去炒作。因此FED有耐心地讓其資產負債膨脹5倍，亦即從海嘯前約9,000億美元大幅增加到4.5兆美元，才得到今天的成果。
以美國單一國家且美元霸凌全球貨幣，還耗費6年才達成經濟復甦，歐元區各國經濟強弱差異極大，如同「二人三腳」走路，政治歧見又多，東施效顰的歐版QE若不能使資金留在區內，MV=PY的關鍵V就不穩定，從而難以寄望M的增加會使P和Y增加，亦即寬鬆貨幣政策未必能救經濟、抗通縮。更何況貨幣戰爭已經開打，相對幣值經常變動，使資金流向更難掌握，貨幣的流通速度（V）會更不穩定，因此要靠寬鬆貨幣政策去救經濟、抗通縮的各個國家，恐怕都將難以如願。